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Securitisation: ovvero come mettere in moto i crediti

SECURITISATION: OVVERO COME METTERE IN MOTO I CREDITI
di Michele Santoro

GLI INNUMEREVOLI VANTAGGI E I (POCHI) DIFETTI DELL’OPERAZIONE DI CARTOLARIZZAZIONE DEI CREDITI.

Con il termine “securitisation” (cartolarizzazione dei crediti) si identifica un processo di trasformazione dei crediti – generalmente mutui a lunga scadenza – in strumenti finanziari liberamente negoziabili sul mercato.
In particolare con questa operazione il titolare dei crediti (the originator) – tipicamente rappresentato da una banca, da una società finanziaria o comunque da un’impresa che dispone di un cospicuo portafoglio di crediti a medio lungo termine – provvede ad aggregare le proprie posizioni creditorie in base a tipologie omogenee, creando in tal modo un supporto finanziario da mettere a garanzia dei titoli rappresentativi di tali crediti in vista della loro collocazione sul mercato dei capitali.
Prima di passare ad approfondire le caratteristiche operative e il quadro normativo che disciplina l’operazione di cartolarizzazione dei crediti potrà essere interessante esaminare, basandosi soprattutto sull’esperienza statunitense dove da più tempo un’operazione di questo tipo è diffusa ed affermata, quali sono i pregi e i difetti di questa operazione.

Dal punto di vista del soggetto che cede i crediti il vantaggio è evidentemente legato alla possibilità di smobilizzare queste posizioni rivolgendosi al mercato piuttosto che ad una banca o ad una società finanziaria.
Qualora, come spesso accade, il soggetto intenzionato a cedere i propri crediti sia rappresentato da un istituto di credito la cartolarizzazione può in realtà configurarsi come un sistema innovativo di raccolta di fondi attraverso il quale il portafoglio crediti acquista carattere di liquidità.
D’altra parte l’operazione in esame consente di ottenere anche favorevoli riflessi sui bilancio della società bancaria rendendo possibile sia il finanziamento della clientela senza l’impiego di risorse aziendali che una contrazione dell’attivo patrimoniale tale da consentire un miglior rapporto dei mezzi propri rispetto agli impieghi. La securitisation può inoltre favorire, in particolar modo in un Paese quale l’Italia ancora caratterizzato da un mercato finanziario relativamente ristretto, una più ampia scelta nell’offerta di prodotti finanziari, tale da favorire una maggior opportunità di allocazione dei risparmio da parte degli investitori.

Condizione imprescindibile affinché questo mercato possa realmente affermarsi è comunque rappresentata dalla presenza di idonee garanzie: che dovranno essere sia di tipo soggettivo, ossia legate alla professionalità ed all’affidabilità degli intermediari coinvolti nella realizzazione dell’operazione, che di tipo oggettivo, legate pertanto alla qualità dei crediti, nonché al livello di liquidità, di rischio e di rendimento dei titoli trattati. Proprio l’esperienza statunitense insegna che il collocamento dei titoli frutto di operazioni di securitisation ha trovato un mercato particolarmente ricettivo, soprattutto quando queste operazioni sono state assistite da garanzie pubbliche.
Passando ad esaminare le diverse fasi attraverso le quali si snoda un operazione di securitisation noteremo come il primo passo sia in genere rappresentato dal trasferimento dei crediti dal cedente al cessionario, di solito rappresentato da una società veicolo (special purpose vehicle) costituita con l’unico scopo di acquistare pro soluto questi crediti.

Società veicolo che, almeno nell’esperienza straniera, può essere efficacemente collocata in un Paese che preveda un regime impositivo di particolare favore. Per dotarsi dei mezzi finanziari necessari ad acquistare i crediti del cedente la società veicolo provvede quindi a dare corso ad un’emissione di titoli a favore del pubblico, che diventa pertanto a sua volta creditore della società veicolo. Una possibile alternativa a questa costruzione può essere rappresentata dalla contestuale presenza di una seconda società veicolo appositamente costituita con lo scopo di raccogliere quanto necessario a finanziare (sulla base di una apposito rapporto contrattuale) l’acquisto dei crediti da parte dello special purpose vehicle.
In ogni caso l’operazione di securitisation per poter essere coronata da successo necessita dell’indispensabile supporto di una banca che, oltre ad individuare una tipologia omogenea di crediti, deve favorirne la collocazione svolgendo un preciso ruolo di garante nei confronti dei sottoscrittori. D’altra parte, sulla base del modus operandi consolidatosi nel mondo anglosassone, la società veicolo deve risultare completamente indipendente dal soggetto che dà vita alla cessione dei crediti, solo così sarà infatti possibile far sì che questa cessione risulti effettiva per il cedente. In caso contrario nell’ambito del bilancio consolidato di gruppo si vedrebbero riemergere, in capo alla società veicolo, quei crediti che sono stati smobilizzati in capo alla società cedente. Per quanto riguarda l’aspetto normativo – dopo un primo periodo durante il quale l’operazione di securitisation, in mancanza di un apposito quadro regolamentare, è stata equiparata ad un operazione di factoring – con l’entrata in vigore della Legge 30 aprile 1999 n. 130 è stata finalmente prevista una specifica disciplina anche per questa operazione.

Tra gli aspetti di maggior importanza della normativa in materia di cartolarizzazione dei crediti particolarmente rilevante è il fatto che questa ha equiparato i titoli emessi per finanziare l’acquisto dei crediti agli strumenti finanziari così come definiti dai testo unico dei mercati finanziari (D.Lgs. 58/98). La nuova normativa prevede inoltre differenti obblighi sulla predisposizione del prospetto informativo a seconda che i titoli siano offerti ad investitori istituzionali o non istituzionali (la massa dei risparmiatori).
Nel primo caso il prospetto dovrà contenere tutte le informazioni necessarie ad individuare le caratteristiche dell’operazione, con riguardo sia ai crediti sia ai titoli emessi per finanziarla, nonché quanto altro richiesto – così come previsto dall’art.2 della Legge 130 – al fine di qualificare l’operazione. Qualora, invece, i titoli siano offerti ad investitori non professionali alle informazioni generali sull’operazione andrà aggiunta una valutazione di merito di credito (rating) da parte di operatori terzi.
A tutela dei sottoscrittori dei titoli, nonché quale elemento di specificità dell’operazione di securitisation la normativa in materia prevede inoltre che la società cessionaria, o la società emittente dei titoli se diversa dalla società cessionaria, abbiano per oggetto esclusivo la realizzazione di una o più operazioni di cartolarizzazione dei crediti. La legge 130/99 stabilisce anche il principio della separazione del patrimonio rappresentato dai crediti relativi ad ogni operazione precisando che su ciascun patrimonio non sono ammesse azioni da parte di creditori diversi dai portatori dei titoli emessi per finanziare l’acquisto dei titoli; sono inoltre previsti alcuni obblighi mutuati dal Testo Unico bancario (art.58 D.Lgs. 385/93) in materia di pubblicità della cessione. Per quanto riguarda l’aspetto fiscale i titoli emessi a fronte dell’operazione di cartolarizzazione sono equiparati ai titoli obbligazionari.

Con riferimento invece alla società cedente le diminuzioni di valore registrate sugli attivi ceduti, sulle garanzie rilasciate al cessionario e in generale sulle attività poste a copertura delle operazioni di cartolarizzazione, nonché gli accantonamenti effettuati a fronte delle garanzie rilasciate al cessionario possono essere imputati, per i contratti stipulati nei primi due anni successivi all’emanazione della Legge 130, direttamente alle riserve patrimoniali.
Per quanto riguarda l’imputazione di tali poste al conto economico queste potranno esservi trasferite in quote costanti ripartite in cinque anni. Le diminuzioni di valore così contabilizzate concorreranno alla determinazione del reddito d’impresa negli esercizi in cui sono iscritte nel conto economico.
Che la cartolarizzazione dei crediti sia uno strumento di grande efficacia per ottimizzare la gestione (soprattutto da un punto di vista finanziario) di un portafoglio crediti è stato recentemente ribadito, seppur indirettamente, dalla Legge finanziaria per il 2001 che (all’art.62) prevede la modifica dell’art.15 della L.448/98, introducendo la possibilità di cartolarizzare anche i crediti vantati dallo Stato.
In particolare, a seguito delle novità previste dalla finanziaria, la preesistente società costituita dal Ministero dei Tesoro, con capitale sociale iniziale di 10 miliardi di lire, avente per oggetto esclusivo la gestione dei rimborsi d’imposta e contributivi – da finanziarsi tramite la riscossione dei crediti d’imposta e contributivi a questa ceduti dallo Stato e dagli enti pubblici previdenziali – vede modificato il proprio ruolo vedendosi attribuita non solo la mera gestione dei rimborsi, ma anche l’acquisto e la cartolarizzazione dei crediti d’imposta e contributivi; il capitale minimo della società, alla luce della diversa funzione che questa dovrà esercitare, viene inoltre ridotto a 200 milioni.
Per effetto di queste modifiche la società del Tesoro potrà procedere ad una vera e propria cartolarizzazione dei crediti anziché, come previsto dalla preesistente normativa, alla loro semplice cessione civilistica. La nuova normativa prevede inoltre che l’acquisto e la cartolarizzazione possa riguardare non solo i crediti già maturati ma anche quelli maturandi.
Conseguenza di quanto previsto da questa nuova normativa è un notevole risparmio in termini d’interessi per le casse dello Stato – previsto in oltre 275 miliardi annui – nonché, in prospettiva, un considerevole ampliamento del mercato dei titoli. Titoli che, tenuto conto della garanzia prestata dallo Stato saranno, di fatto, equiparabili ai titoli pubblici.

A fronte di queste continue novità normative un dato appare certo: oggi anche nel nostro Paese un’operazione di questo tipo, ormai completamente definita nella maggior parte degli aspetti procedurali, contabili e fiscali, può essere ampiamente utilizzata per liquidizzare un portafoglio crediti creando al contempo un nuovo strumento finanziario atto a vivacizzare il mercato mobiliare.
Una considerazione a questo punto sorge spontanea: perché non prevedere la possibilità di una securitisation anche in senso inverso a quello previsto dalla finanziaria 2001, ossia dei crediti tributari vantati dalle persone fisiche e giuridiche? Sarebbe questa una possibile alternativa per liquidizzare in tempi rapidi ed a costi estremamente contenuti quell’ingente massa di crediti tributari che solo con lentezza lo Stato provvede a rimborsare.
D’altra parte un’operazione del genere potrebbe anche rappresentare una valida ed economica alternativa alla semplice cessione dei crediti tributari, possibilità oggi prevista unicamente per le persone giuridiche ma ancora in fase di predisposizione per le persone fisiche. Un ruolo di grande importanza nella cartolarizzazione dei crediti tributari dovranno comunque averlo le banche o le società da queste espressamente costituite; a queste dovrà infatti essere affidato, in esclusiva, il compito di aggregare in categorie omogenee i crediti tributari di diverso tipo; operazione questa sempre indispensabile prima di procedere alla vera e propria cartolarizzazione dei crediti.

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