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La rinuncia al diritto d’opzione non genera plusvalenza

LA RINUNCIA AL DIRITTO D’OPZIONE NON GENERA PLUSVALENZA
di Carlo Giannuzzi 

PROJECT FINANCE: UNA NUOVA FORMULA PER FINANZIARE LE OPERE PUBBLICHE. LE PROSPETTIVE DEL PROJECT FINANCE IN ITALIA E LE RAGIONI DEL SUO SUCCESSO NEGLI ALTRI PAESI INDUSTRIALIZZATI.

Project Financing è una formula descrittiva di un fenomeno di natura meramente economica, sorto e regolato nell’ambito dei sistemi giuridici di common law, che oggi la pratica degli affari sta diffondendo anche negli ordinamenti di civil law. Esso nasce dalla necessità, avvertita da alcune imprese, di intraprendere considerevoli investimenti senza fare ricorso integralmente a proprie risorse finanziarie, bensì perseguendo una forma di finanziamento esterno che non pregiudichi la loro capacità e flessibilità finanziaria a fronte delle proprie esigenze future.
Nel nostro Paese, in particolare, è oggetto di sempre più attenta considerazione per il finanziamento di infrastrutture, dove il fabbisogno di investimenti è sistematicamente superiore alle disponibilità dei bilanci pubblici, quale strumento idoneo a favorire l’impiego di capitali privati. L’esigenza di soddisfare una gamma sempre più vasta di bisogni collettivi, a fronte di una strutturale debolezza della finanza pubblica, non solo non smentisce ma semmai rafforza l’utilità della ricerca di nuove forme di partecipazione dell’impresa privata nella prestazione di servizi sino ad ora ritenuti pubblici.

Uno dei settori che presenta le più interessanti potenzialità per l’utilizzo sistematico del project financing è quello idrico e più precisamente quello che fa riferimento al ciclo delle acque. Fra gli altri tipi di progetto che possono presentare interesse per gli enti pubblici si ricordano: le reti di distribuzione del gas, il teleriscaldamento, le infrastrutture viabilistiche a pedaggio, i parcheggi e le linee di trasporto urbano, lo smaltimento di rifiuti e la cogenerazione di energia elettrica.
Alla luce di queste numerose opportunità di supportare la costruzione di opere pubbliche, ampiamente provata anche dalle analoghe esperienze estere, ci si domanda quali siano i problemi che ritardano o ostacolano l’affermarsi del project finance in Italia. Infatti il nostro Paese continua ad essere il fanalino di coda fra i Paesi industrializzati per una serie di problemi che possono essere così riassunti.

1) Problemi di ordine culturale.
Il project financing si fonda su una serie di regole e di principi che divergono sensibilmente dalla logica di valutazione dei rischi diffusa nel nostro paese. Con il project financing si finanziano infatti progetti di investimento sulla base della previsione dei flussi di cassa generati dagli stessi.
I finanziatori individuano nella validità tecnico economica del progetto e nella capacità di generare utili la garanzia a fronte della quale erogare il prestito. Sulla base del piano tecnico ed economico si costruisce poi quello finanziario. Con il project financing si attua pertanto una sorta di “rivoluzione” nella cultura finanziaria, tradizionalmente ancorata al principio per cui si finanziano le aziende nel loro complesso e non specifici investimenti. E’ noto infatti che prima di concedere un fido, una banca, soprattutto se italiana, valuta un’impresa, il rischio legato alla capacità di credito della stessa e assume le adeguate garanzie: il progetto quindi non interessa o nella migliore delle ipotesi è oggetto di una sommaria valutazione. Il project financing si basa invece essenzialmente sulla valutazione della capacità di credito indirizzata proprio al progetto.
Il passo preliminare è infatti costituito da una attenta analisi dell’iniziativa che si intende intraprendere; quindi il project financing si presta ad essere applicato soprattutto a settori con prodotto omogeneo, tecnologie consolidate, vasta diffusione del prodotto. In questi casi infatti è possibile disporre di solide basi statistiche su cui fondare il piano economico (analisi della produzione e del mercato). Come già accennato in apertura il settore delle infrastrutture in molti casi corrisponde a queste caratteristiche. Così ad esempio nel settore delle acque, dei trasporti, dell’energia, delle telecomunicazioni, le operazioni di project financing si articolano sulle possibili varianti di due schemi principali: il B.O.T. (build, operate, transfer) dove un soggetto concessionario costruisce, gestisce e trasferisce l’opera dopo un certo numero di anni e il B.O.O. (build, operate, own), dove non è previsto il trasferimento finale dell’opera.
Tre sono i momenti chiave del meccanismo: la gara, che deve essere trasparente, allargata ad operatori internazionali, indetta con un bando, il contratto di concessione di costruzione e gestione, come strumento giuridico che regola i rapporti tra le parti e il piano tecnico economico finanziario. Dal punto di vista delle garanzie, il project financing può essere “senza rivalsa”, ossia l’unica garanzia è data dai flussi di cassa e dalle attività patrimoniali inerenti il progetto; oppure “con rivalsa”, cioè esistono una serie di garanzie collaterali (ad esempio l’acquisto in tutto o in parte del prodotto) prestate da terzi. Ma la garanzia più importante è senz’altro rappresentata dalla validità dello studio tecnico ed economico sottostante.
Questo viene infatti fatto certificare dalle banche finanziatrici da parte di una società indipendente, mentre l’esecuzione dell’opera viene costantemente monitorata. A queste si aggiungono generalmente altre due categorie di garanzie: quelle contrattuali (a fronte di inadempienze di vario genere) e quelle fornite dalle banche (fideiussioni per inadempienze).

2) Affidabilità della pubblica amministrazione.
La variabile di instabilità dell’organo amministrativo locale (giunta comunale) impedisce programmazioni di medio-lungo periodo e introduce quindi una serie di incertezze negli sforzi di previsione dei flussi finanziari; altrettanto può dirsi della possibilità dell’amministrazione pubblica di revocare la concessione di servizi per sopravvenuti motivi di interesse pubblico.

3) Necessità di avere un chiaro quadro normativo di riferimento.
Pur tenendo conto del fatto che non occorrono particolari novità sul piano legislativo, sono tuttavia necessarie innovazioni relative al settore della regolamentazione della gestione dei servizi pubblici, della tariffazione e della realizzazione delle opere pubbliche, in particolare primo va risolto il problema della disciplina delle authorities. In tal senso esistono significativi e recenti indici normativi che contribuiscono a definire un quadro certo ed incentivante per l’intervento finanziario dei privati (la legge 142/90 sulle autonomie locali, l’art. 12 della L. 498/92 in materia di finanza pubblica, la circolare 1188/93 della Cassa Depositi e Prestiti, la legge 5 gennaio 1994 n. 36; l’art. 5 del D.L. 31 maggio 1994 n. 331).

4) Ruolo degli enti creditizi e finanziari. 
Le banche sono fra gli attori principali delle operazioni di project finance, ma le nostre istituzioni finanziarie, salvo poche eccezioni, fino ad oggi hanno circoscritto il loro intervento nel settore delle infrastrutture al finanziamento secondo canoni tradizionali. Nelle operazioni di project finance il loro contributo dovrà comunque essere non solo finanziario, ma anche di servizio. Infatti sono le banche che assistono l’ente promotore nella procedura di emissione dei bandi di gara, fanno certificare il progetto, elaborano il piano finanziario, preordinano il monitoraggio dei lavori, intervengono con fideiussioni in favore dell’esecutore dell’opera. Nel loro ruolo di organizzazione dei “pacchetti” finanziari le banche canalizzano anche le risorse di altri investitori professionali, come fondi chiusi, fondi pensione, fondi immobiliari. E’ pertanto evidente che le banche italiane non potranno continuare ad ignorare questo importante servizio dovendo, invece, promuovere attivamente la costituzione di società o sezioni specializzate.

5) Rapporti con la finanza locale. 
Due aspetti fondamentali emergono da questa analisi: la necessità di un diverso ruolo dello Stato e la fissazione di rapporti diversi tra tassazione e tariffazione. Per quanto riguarda il ruolo dello Stato si afferma un nuovo modello di Stato meno gestore ed erogatore diretto di risorse e più regolatore, in coerenza con l’obiettivo che le politiche economiche non debbano più realizzarsi attraverso la spesa pubblica. In sintesi, allo Stato resta il ruolo di programmazione dell’assetto del territorio, mentre al privato il ruolo di realizzatore delle infrastrutture. Tale netta divisione dei ruoli implica però la fissazione di regole chiare ed il loro puntuale rispetto: questo è l’aspetto essenziale che si rinviene in tutte le esperienze di project financing conosciute. Per quanto riguarda l’aspetto relativo alla tariffazione dei servizi pubblici vanno profondamente ripensati alcuni assunti propri dello stato sociale. Il coinvolgimento nella realizzazione delle infrastrutture del capitale privato può avvenire a condizione che le infrastrutture si caratterizzino per essere a “redditività differita”. In altre parole condizione e limite per il coinvolgimento dei privati è la capacità delle opere di produrre i ritorni finanziari idonei a coprire i costi di realizzazione delle stesse, i costi di gestione e a remunerare il capitale investito. Quindi deve trattarsi di opere il cui utilizzo determina per l’utenza l’obbligo di pagamento di un corrispettivo che, per i servizi pubblici, è la “tariffa”.

PROFILI GIURIDICI DEL PROJECT FINANCE

Sotto l’aspetto giuridico, la tecnica di finanza specializzata nota come project finance non pare riassumibile in un istituto o in una categoria contrattuale tipica del nostro ordinamento. Deve, più propriamente, essere considerata quale “somma” di diversi contratti tipici che concorrono a costituirne la struttura essenziale; le figure giuridiche ricorrenti sono quelle dei contratti di fornitura, di vendita, di appalto, di finanziamento, di fidejussione, di società, che trovano nel codice civile la loro specifica disciplina. L’istituto giuridico attraverso cui, più frequentemente, l’amministrazione pubblica affida al privato la realizzazione di infrastrutture pubbliche complesse e che, conseguentemente, meglio si presta ad essere sfruttato in operazioni di project finance, è la concessione di costruzione e gestione. Ne consegue che la struttura giuridica della tecnica di finanziamento di progetto non presuppone, in linea di massima, innovazioni legislative, bensì l’utilizzazione e la valorizzazione di istituti già previsti dalla nostra normativa.
Esistono, tuttavia, dei problemi che rendono, a tutt’oggi, poco praticata questa tecnica nel finanziamento di opere pubbliche e che possono essere riassunti come segue:
A) necessità di identificazione precisa e preventiva del rischio economico: poiché non vi sono garanzie collaterali, la struttura si regge sulla sola redditività del progetto e diventano decisive le garanzie contrattuali. E’, quindi, determinante la valutazione delle numerose variabili e dei rischi connessi al progetto e la loro precisa suddivisione tra i diversi protagonisti;
B) certezza dell’attuazione del programma concordato tra concedente e concessionario al momento dell’affidamento della concessione: ciò significa che, all’atto della stipula della convenzione di concessione, dovranno essere già stati approvati i progetti esecutivi dell’opera pubblica, definito il costo dell’opera stessa, de terminate le tariffe alle quali il servizio verrà erogato, nonché i parametri per la successiva revisione (per giungere a tali risultati si potranno anche utilizzare accordi di programma, conferenze di servizi, ecc.);
C) pianificazione fiscale dell’operazione: anche gli aspetti tributari possono avere una rilevanza decisiva; infatti, la variabile fiscale incide sia sugli andamenti dei flussi finanziari e reddituali, sia sulla formalizzazione giuridica di tali accordi (che tenderanno a minimizzare il costo fiscale).

IL PROJECT FINANCE QUALE SOMMATORIA DI CONTRATTI TIPICI

Come abbiamo potuto constatare, il project finance non si presta ad essere ricompreso in un unico istituto o categoria contrattuale tipica del nostro ordinamento, ma può essere considerato come la sommatoria di diversi contratti tipici che ne costituiscono la struttura, quali i contratti di fornitura, di vendita, di appalto, di finanziamento, di fideiussione, di società, che trovano nel codice civile la loro disciplina specifica, cui si aggiungono, quando il project finance è applicato alla realizzazione e gestione di opere e servizi pubblici, gli accordi con la pubblica amministrazione (convenzioni – contratto, accordi di programma, conferenze di servizi, ecc.) ed i provvedimenti amministrativi (concessioni, autorizzazioni). Gli esempi più significativi in questo senso sono:
a) il B.O.T. (Build, Operate, Transfer): lo schema contrattuale è in genere quello tipico della concessione di costruzione e gestione di opere pubbliche, con l’obbligo dello SPV (Special Purpose Vehicles) concessionario di costruire, gestire fino al recupero dell’investimento iniziale e, infine, cedere gli impianti all’ente pubblico concedente l’attività;
b) il B.O.O. (Build, Operate, Own): in cui la variante rispetto allo schema contrattuale che precede è il mantenimento della proprietà dell’impianto al termine del rapporto concessorio. Poiché questa indagine ha per oggetto il project finance applicato alla realizzazione delle opere pubbliche è, in questa fase, opportuno definire in linea generale cosa debba intendersi per finanziamento dell’opera e quale sia il ruolo del privato.
In proposito va ribadito che il finanziamento privato delle infrastrutture si può avere quando l’opera pubblica è capace di generare flussi di reddito che rimborseranno il capitale utilizzato per realizzarla, unitamente agli interessi ed ai costi necessari per la gestione (quindi finanziamento “fuori bilancio”, costruzione e gestione privata dell’opera, assunzione dei rischi da parte del concessionario senza garanzia del pubblico, recupero dell’investimento attraverso il cash-flow).
Il privato può partecipare a vario titolo all’operazione: può essere lo sponsor che propone il progetto e conferisce la parte preponderante del capitale di rischio; il privato può essere un’impresa di costruzione che parteciperà all’iniziativa come promotore e realizzatore dei propri prodotti nel mercato degli appalti pubblici; il privato può essere il gestore dei servizi erogati a mezzo delle infrastrutture e avrà pertanto particolare attenzione per la qualità dei servizi e dalle tariffe richieste per i servizi erogati; il privato può essere il finanziatore [e quindi rileveranno le garanzie (“bancabilità” del progetto, assicurazione della effettiva realizzabilità del progetto, remuneratività, ecc.)]; il privato può essere il fornitore delle materie prime; il privato può essere l’utilizzatore finale del prodotto o del servizio pubblico (acquirente dell’energia, dei servizi di depurazione, ecc.).

FORME DI PROJECT FINANCE

Sulla base del quadro normativo di diritto interno attuale è possibile operare una distinzione tra i vari modelli di project finance realizzabili. Le differenze attengono sostanzialmente ai soggetti e all’oggetto del finanziamento. Così nella forma del cosiddetto project finance “pubblico”, questo può essere finanziato interamente ed esclusivamente dall’ente pubblico come singolo: ove si tratti di un’amministrazione titolare di opere e servizi che decida di gestire le stesse “in economia”; di un ente economico (un’impresa pubblica, un ente pubblico economico, un soggetto titolare di un servizio pubblico operante in esclusiva in virtù di diritto speciale conferito tramite atto legislativo, amministrativo o regolamentare); di una pubblica amministrazione essa stessa concessionaria dell’opera o del servizio.
Il finanziamento può, altresì, essere destinato ad un soggetto pubblico, rappresentato da un Consorzio di enti locali che deliberino di realizzare o gestire le opere ed i servizi nelle forme previste dall’art. 24, L. 142/1990 o mediante dei consorzi stabili (art. 25, L. 142/1990). Infine, può trattarsi di un ente strumentale, quale l’azienda speciale prevista negli artt. 22 e 23 della stessa legge, cui il soggetto pubblico demandi la realizzazione o gestione delle opere e dei servizi stessi. Un’ulteriore forma di project finance, cosiddetto “misto”, è costituita dal finanziamento di una società al cui capitale partecipino soggetti privati e pubblici: si tratta delle società miste a prevalente capitale pubblico, disciplinate dall’art. 22, comma 3, lettera e) della L. 142/1990, che possono essere costituite per la gestione dei servizi pubblici, oppure delle società miste a prevalente capitale privato disciplinate dall’art. 12, comma 1 della legge 498/1992, costituite per attendere alla realizzazione e gestione di opere e servizi pubblici. Infine ad essere finanziato può essere direttamente il soggetto privato che realizza l’impianto o l’opera e che la gestisce; il cash-flow può anche essere costituito da tariffe pubbliche o prezzi amministrati.
E’ possibile che si tratti di un soggetto privato singolo che, titolare di una concessione o di un appalto, assume interamente il ruolo di realizzatore e gestore delle opere o del servizio pubblico: questa evenienza è, tuttavia, piuttosto rara ed utilizzabile per opere di modesta entità, soprattutto perché non permette di sfruttare uno dei principali vantaggi del project finance: la distribuzione dei rischi su un numero più ampio di soggetti (cosiddetta “spalmatura” del rischio).
Più spesso, quindi, accade che i soggetti privati, per la realizzazione del progetto, diano luogo ad una forma associativa facendo confluire il capitale di rischio in società per azioni, associazioni temporanee di imprese, consorzi di imprese, consorzi di cooperative di produzione e lavoro, ecc. Queste ultime ipotesi sono tipici esempi di project finance cosiddetto “privato”.

I SOGGETTI

Fino ad ora sono state sintetizzate le principali caratteristiche dei diversi soggetti che intervengono a vario titolo in un’operazione di project finance. Vale ora la pena di riprendere l’elenco proposto, integrandolo con alcune riflessioni che attengono al caso specifico dei progetti infrastrutturali di natura pubblica e concentrando l’attenzione sul ruolo dell’amministrazione pubblica, degli sponsor e dello SPV.

1) Amministrazione pubblica. 
L’amministrazione pubblica, come noto, ha competenze esclusive (primarie o prevalenti) circa l’attuazione e la gestione delle opere e dei servizi pubblici. Svolge le funzioni di programmazione, progettazione e aggiudicazione delle opere e concede la gestione di opere e servizi pubblici (direttamente o indirettamente). Lo strumento della concessione di costruzione e gestione è stato utilizzato nel nostro Paese per la realizzazione di alcune importanti opere pubbliche, fra le quali si ricorda le realizzazione della rete autostradale.
Esso consente al soggetto pubblico di diminuire l’impegno verso tali forme di intervento (anche in ragione della più volte ricordata limitatezza dei fondi che il contenimento del deficit pubblico impone) e, inoltre, assicura, tramite il riscatto alla scadenza della concessione, la proprietà dell’opera realizzata. L’adozione di questo strumento in operazioni di project finance presuppone, ovviamente, che il termine della concessione sia tale da consentire lo sfruttamento dell’opera per il periodo di tempo necessario a conseguire un adeguato ritorno economico al soggetto privato concessionario. Nelle operazioni di finanziamento che hanno ad oggetto la realizzazione di opere destinate a servizi pubblici, l’amministrazione può trasferire all’operatore le funzioni ed i diritti necessari allo svolgimento del servizio pubblico nell’ambito di rapporti di ordine concessorio.
Nell’attuale situazione di crisi della finanza pubblica il ruolo che è destinato ad assumere il soggetto pubblico è quello di “regolatore” dei servizi pubblici piuttosto che di “erogatore”; sono quindi auspicabili soluzioni che mantengano a questo soggetto le funzioni strategiche di pianificazione e controllo (onde garantire la tutela dell’interesse collettivo generale) e deleghino ai privati le funzioni organizzative e finanziarie.
Infatti, i privati hanno la disponibilità di capitali, una maggiore efficienza e, comunque, la naturale propensione al rischio d’impresa. In sostanza si rendono necessarie soluzioni che coniughino capacità imprenditoriali private (convogliandole verso programmi pubblici), e interessi pubblici (quali l’utilità sociale dell’opera): occorre pertanto operare una sintesi tra interesse pubblico all’erogazione di servizi e interesse privato al profitto. Anche se non si tratta propriamente di una tecnica di project finance va ricordata l’esperienza dei finanziamenti della Cassa Depositi e Prestiti ad enti pubblici territoriali garantiti da entrate tariffarie. In particolare gli enti territoriali minori (Province, Comuni) e le società miste a prevalente capitale pubblico locale (art. 22 lett. e) della legge n. 142/1990) sono autorizzati ad assumere mutui per il finanziamento di opere pubbliche destinate all’esercizio di servizi pubblici a condizione che venga redatto un piano economico finanziario che dimostri l’equilibrio economico dell’investimento ed il ritorno di quanto investito attraverso tariffe che consentano l’equilibrio costi-ricavi.
Le condizioni per accedere a questi finanziamenti sono:
a) procedimento ad evidenza pubblica e contratto “chiavi in mano” per la realizzazione dell’opera;
b) monitoraggio in corso d’opera [art. 4, lett. g) primo comma, della legge 23 ottobre 1992 n. 421; art. 46 del d.lgs. 30 dicembre 1992 n. 504; circolare n. 1188/1993 e circolare n. 1192/1993 della Cassa Depositi e Prestiti]. Gli enti territoriali minori possono costituire “società miste”, anche a capitale privato prevalente, aventi ad oggetto l’esercizio dei servizi pubblici, la realizzazione delle opere necessarie al corretto svolgimento del servizio, nonché la realizzazione di infrastrutture e di altre opere di interesse pubblico. La scelta del partner privato dovrà avvenire mediante procedure ad evidenza pubblica (art. 12 della legge 23 dicembre 1992 n. 498).

L’art. 12 è, però, norma incompleta: infatti, per la sua attuazione, il secondo comma delegava il Governo ad adottare, entro sei mesi, un decreto legislativo con l’osservanza di determinati principi e criteri direttivi. Il Governo ha, invece, ritenuto che la regolamentazione della materia necessitasse di un’apposita legge.
Successivamente, l’art. 5 del d.l. 31 maggio 1994, n. 331, sempre ai fini di attuazione dell’art. 12 della L. 498/1992, ha disposto che il Governo emanasse un regolamento (anziché un decreto delegato) entro trenta giorni dall’entrata in vigore della legge 331/ 1994: termine questo oramai trascorso infruttuosamente. I principi sicuramente innovativi e, preme sottolineare, per molti versi essenziali alla realizzazione di operazioni di project finance, contenuti nell’art. 12 della legge n. 498/1992 sono stati, comunque, tenuti presenti come una valida indicazione da seguire: l’esempio più rilevante è rappresentato dalla legge n. 36 del 1994 in materia di risorse idriche.
La disposizione pone, tuttavia, taluni problemi:
(a) la qualificazione giuridica del soggetto (società mista) che sarà interlocutore dell’ente territoriale; la società mista si caratterizza per essere una società di diritto speciale [l’attenzione deve concentrarsi sui criteri di specialità, quali il parametro soggettivo (attinente alla natura dei soci), il parametro oggettivo (attinente alla natura dell’attività esercitata), il parametro causale (attinente al fine lucrativo o meno)];
(b) il meccanismo di scelta del partner mediante “procedure con evidenza pubblica”; ciò significa che tale procedura è un procedimento amministrativo vero e proprio articolato in varie fasi quali l’iniziativa, l’istruttoria, la decisione. Operativamente quindi l’ente pubblico deve procedere a deliberazioni ed a scelte attraverso procedure di confronto concorrenziale;
(c) la normativa in vigore relativa: alla disciplina dell’entità del capitale sociale delle costituende società per azioni e alla misura minima della partecipazione dell’ente locale al capitale sociale, che di norma deve essere tale da assicurare il diritto di chiedere la convocazione dell’assemblea; alla disciplina dei criteri di scelta dei possibili soci che tenga conto dei principi della normativa comunitaria con particolare riguardo alle capacità tecniche e finanziarie dei soggetti stessi; alla disciplina della natura del rapporto intercorrente tra l’ente locale e il privato; alla disciplina delle forme più adeguate di controllo dell’efficienza e dell’economicità dei servizi.
La caratteristica della tipologia evidenziata è nella natura totalmente privata dei soggetti operatori anche se il cash flow può essere costituito da entrate di carattere tariffario (ad esempio per la fornitura di energia elettrica, gas, acqua, ecc.).

2) Sponsor.
La veste di sponsor è assunta normalmente, anche se non necessariamente, dagli investitori che conferiscono la parte preponderante del capitale di rischio e tra i quali possono annoverarsi i progettisti, i costruttori, i fornitori, i finanziatori e gli stessi utenti dell’opera/servizio che deve essere compiuta. Questo ruolo può, inoltre, essere svolto da una pubblica amministrazione (titolare delle opere e dei servizi) che, dovendo realizzare un’opera infrastrutturale, decida di finanziarla attraverso il coinvolgimento di capitali privati. Sembra comunque realistico prevedere che nelle operazioni di project finance per infrastrutture pubbliche si renderà frequentemente necessaria la presenza contestuale dei suddetti soggetti in qualità di sponsor: molti dei progetti di investimento in opere pubbliche, infatti, presentano delle caratteristiche che li rendono non finanziabili al 100% con capitali privati, al punto da rendere obbligata – ed opportuna – la partecipazione dei soggetti pubblici direttamente interessati all’opera ai rischi dell’operazione finanziaria. Opportunità, quest’ultima, difficilmente contestabile laddove si considerino i vantaggi che sono connessi alla realizzazione di infrastrutture e che il soggetto pubblico non può non valutare, quali, ad esempio, lo sviluppo delle aree territoriali interessate dagli interventi, la creazione di posti di lavoro, le entrate fiscali supplementari, ecc. La partecipazione potrà realizzarsi mediante la prestazione di garanzie che coprano, ad esempio, il rischio dell’ultimazione dei lavori o che assicurino una utilizzazione minima dell’impianto oppure mediante sovvenzioni che riducano i costi di investimento, di finanziamento, di esercizio o, ancora attraverso agevolazioni fiscali; potrà anche dimostrarsi conveniente l’erogazione di prestiti a lunghissimo termine e di contributi al capitale sotto forma di anticipi subordinati o di altri strumenti finanziari. Ovviamente, resterà compito dell’amministrazione scegliere gli investimenti pubblici in base a rigorosi criteri di valutazione della redditività economica e dell’utilità sociale.

3) Società veicolo finanziario (SPV). 
Lo SPV (special purpose vehicle) – normalmente – è titolare della concessione di costruzione e gestione, provvede alle funzioni organizzative e all’attività economica connessa alla gestione di opere e servizi e provvede a far realizzare l’opera pubblica.
Lo SPV può assumere diverse forme amministrative ed organizzative. E’ evidente che una corretta strutturazione societaria, gestionale e finanziaria dell’impresa realizzatrice del progetto costituisce un elemento importante per la valutazione economica e finanziaria da parte dei potenziali investitori e finanziatori dell’iniziativa. Si ricorda, infatti, che la creazione di una società ad hoc per la realizzazione e la gestione del progetto, dotata di autonomia giuridica ed economica, pur non essendo una condizione necessaria per la realizzazione di un project finance, consente ai promotori (investitori) di separare in modo netto il progetto finanziato dalla propria situazione economica e, inoltre, di non assumere completamente e direttamente i rischi dell’operazione (che vengono distribuiti fra tutti i soggetti partecipanti alla operazione).

Nell’ottica dei finanziatori, poi, la creazione di un SPV correttamente capitalizzato, che permetta di separare le attività dei promotori da quelle della società realizzatrice (senza commistione di fondi tra i due soggetti e senza il pericolo che sul cash flow del progetto si realizzi un concorso di creditori particolari delle società), consente una sorta di priorità sul cash flow di gestione dell’opera realizzato e, dunque, la garanzia della restituzione del finanziamento erogato.
Poiché, d’altra parte, si tratta di opere che producono, oltre che un ritorno economico, benefici sociali collettivi, appare opportuna la partecipazione al capitale dell’SPV degli enti pubblici più direttamente interessati alla realizzazione dell’infrastruttura pubblica. Come ricordato, le amministrazioni pubbliche locali possono promuovere la costituzione di società miste, ai sensi dell’art. 2458 del codice civile, con partecipazione maggioritaria (art. 22, comma 3, lett. e) della legge 142/90) o con partecipazione minoritaria (art. 12, comma 1 della legge 498/92). Nello schema tipico di costruzione e gestione dell’opera pubblica, il ruolo del gestore di servizio pubblico è affidato allo SPV stesso: quindi, SPV e gestore in questo caso si identificano. Il privato in tal caso può assumere il ruolo di soggetto tecnicamente e professionalmente capace per esperienza e disponibilità economica e partecipare, ad esempio, come partner nell’SPV.

Come si è osservato più volte, il project finance è una forma di finanziamento “fuori bilancio” caratterizzato dalla mancanza di garanzie o di affidamenti prestabiliti del finanziatore; tutto ciò di cui inizialmente può essere titolare lo SPV è la concessione di costruzione e gestione dell’opera pubblica. Ne segue che la principale garanzia è rappresentata dalla “bontà” del progetto stesso.
Vi sono, peraltro, tutta una fitta serie di rischi (economico, di mercato, politico, amministrativo, ecc.) da garantire che debbono essere assunti dalle amministrazioni pubbliche, dai partner dell’SPV (che ricoprendo un ruolo operativo all’interno del ciclo economico del progetto di investimento, possono, ognuno per la sua funzione e prestazione, assumere interamente il rischio relativo) e dalle società assicurative (che a fronte di corrispettivi possono assumere rischi di vario tipo garantendo direttamente l’operatore o i partner operativi).
Un’equa ripartizione dei rischi fra i soggetti partecipanti e la prestazione da parte di questi delle garanzie relative a tali rischi costituisce, lo si ripete, una condizione di successo del project finance.

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