INVENTATO IN AMERICA, ADOTTATO TEMPESTIVAMENTE IN EUROPA, FATICA AD ENTRARE IN ITALIA. SPIEGHIAMONE IL PERCHE'.

Imprese assai indebitate: è questo uno dei connotati più spiacevoli del sistema industriale italiano, che ha preso corpo particolarmente negli anni ottanta, e che ha visto crescere il predominio delle banche a scapito del mercato del capitale di rischio. Influenzando quindi soprattutto le potenzialità di sviluppo delle imprese stesse. E se da un lato questa situazione si può superare grazie ad un'accresciuta maturità degli intermediari, dall'altro occorre una costante ricerca di nuovi strumenti atti a mettere in proficuo contatto unità in deficit e unità in surplus, ossia investitori e imprese. Spicca tra questi nuovi strumenti il "finanziamento mezzanino": flessibile e vantaggioso, sia per gli azionisti e i creditori dell'impresa che per gli investitori.

A inventarlo - manco a dirlo - sono stati americani e inglesi, inserendolo nell'ambito delle operazioni di leveraged e management buy-out (LBO e MBO): in Europa il "mezzanine finance" è arrivato più tardi, solo alla fine degli anni ottanta, prevalentemente in Francia, Germania, Svezia, in pochi casi in Italia. Si tratta - è questa una scheda parziale - di uno strumento che si colloca in una posizione intermedia tra il capitale di debito (definito "senior debt") e il capitale di rischio (detto "equity"). Potrebbe essere delineato come una forma di prestito con rendimento e rischio più elevato, capace di coniugare i vantaggi del capitale di debito con quelli del capitale di rischio, basato com'è sui flussi di cassa attesi dall'impresa finanziata, più che sulle garanzie reali.

Ha avuto successo nel mondo della finanza anglosassone ma non è andato oltre, non tanto per la diminuzione delle operazioni di LBO e MBO, ma anche per motivi di carattere normativo. Le istituzioni specializzate nel "mezzanine finance" che stanno nascendo in Gran Bretagna, ad esempio, in Italia non esistono ancora. E' pur vero, d'altra parte, che i rischi generalmente connessi allo sviluppo di un nuovo strumento finanziario possono essere meglio governati nei Paesi in ritardo sull'applicazione della novità, valutando con attenzione l'esperienza altrui. E ciò in ambedue le forme dello strumento: "il debito subordinato", un prestito a tasso fisso, e il cosiddetto "equity kicker" che consiste sostanzialmente nella concessione di un credito in base al quale il creditore-investitore ha diritto ad una quota percentuale dell'incremento di valore della proprietà cui il finanziamento si riferisce o, in alternativa, ad un interesse, anche potenziale, nella proprietà dell'impresa. In entrambi i casi il finanziatore è in possesso di uno strumento ibrido, che può essere considerato sia un credito che una quota di patrimonio.

Il "mezzanie finance" offre tra l'altro all'impresa la possibilità di diversificare, in termini di costo, le fonti di finanziamento, non limitandosi solo al capitale di debito a rischio e costo ridotti oppure al capitale azionario a rischio e costo elevati, attraendo altri potenziali finanziatori. Agli azionisti consente di incrementare il grado di leva finanziaria senza modificare il livello di rischio finanziario percepito dalle banche finanziatrici che conservano inalterata la propria posizione finanziaria, sia in quanto a protezione in caso di liquidazione dell'impresa che in termini di attività a garanzia del finanziamento. Dal miglioramento della situazione finanziaria dell'impresa deriva anche una maggiore tranquillità per i suoi creditori.

Ma quali sono le imprese che costituiscono il "target" ideale per chi propone un "mezzanine finance" ? In generale si può rispondere: le imprese i cui prodotti non sono soggetti a rapidi mutamenti tecnologici; le imprese che operano in settori relativamente maturi, non soggetti a sensibili fluttuazioni e caratterizzate da un limitato "business risk"; le imprese che godono di una posizione di leadership di mercato o comunque di una forte posizione di nicchia; quelle dotate di management esperto e capace; quelle con una buona qualità dell'attivo e la cui struttura del passivo lascia spazio a un incremento della leva finanziaria, nonché quelle con flussi di cassa non soggetti ad ampie e prolungate fluttuazioni.

In Europa il "finanziamento mezzanino" ha la forma di un prestito a tasso variabile, al contrario degli USA dove è un titolo obbligazionario a tasso fisso analogo ai "junk bonds" ossia alle obbligazioni spazzatura. Ma negli USA il mercato del debito mezzanino è pubblico, in Europa non ancora, ed oltretutto ha scadenze dei finanziamenti più ridotte (4-8 anni) che negli USA (8-10 anni); percentuali di importanza minori agli Stati Uniti anche per quanto riguarda il finanziamento complessivo (15% contro 30%); maggiore rigidità e richiesta di garanzie. Altri motivi per cui il "mezzanine finance market" europeo è meno sviluppato derivano dalla presenza di banche più generose di quelle americane nell'offrire capitale di debito, nonché da una diversa cultura.

L'ostacolo più grande deriva anche dall'esistenza di sistemi fiscali e giuridici differenti nei vari Paesi del Vecchio Continente. Un "impasse" che potrà essere superata solo se gli intermediari finanziari europei e italiani capiranno l'utilità di questo strumento, valutandone appieno rischi e potenzialità di rendimento, disegnandone le caratteristiche tecniche in modo da enfatizzare la sua componente di capitale di rischio a basso costo più che quella di capitale di debito a costo elevato, puntando sulla flessibilità delle garanzie, delle scadenze, degli interessi e della forma di partecipazione al capitale di rischio dell'impresa. E sopratutto scegliendo una configurazione giuridica fiscalmente non penalizzante.

Tra le alternative possibili per creare un fondo "mezzanine" che possa lanciare finanziamenti di questo tipo possono essere evidenziate: il fondo comune di investimento aperto (ma nel nostro Paese non appare la più indicata), un fondo chiuso (ma ha un grado di autonomia e flessibilità piuttosto basso), una società simile a quella dei fondi chiusi di tipo statutario presenti nei Paesi anglosassoni. Quella ideale dovrebbe comunque poter effettuare liberamente aumenti di capitale; dovrebbe poter ricorrere a forme di debito anziché solo alla raccolta di capitale; dovrebbe poter avere sbarramenti all'accesso di nuovi soci e risultare investimento attraente ad alto rendimento al netto delle imposte. E qui nasce il problema per l'Italia.

La normativa fiscale italiana sui profitti societari (aliquota del 53.2%) e quella relativa ai non residenti sui dividendi percepiti (ritenuta a titolo d'imposta del 32,4%) sono infatti estremamente svantaggiose. Si tratta, è vero, di una valutazione modificabile in presenza di Convenzioni contro la doppia imposizione, tipo quella Franco - Italiana, o da norme tipo quella che nella Direttiva "madri-figlie" prevede l'esenzione totale sui dividendi da partecipazioni superiori al 25% detenute da oltre un anno. Ma il disincentivo rimane. Come del resto anche in Francia, malgrado un'impostazione sui profitti societari più contenuta.

In Lussemburgo la forma migliore è quella degli "organismes de placement collectif" aventi per oggetto il collocamento in capitali a rischio elevato, costituibili sia come fondi che come società. Nel Regno Unito la configurazione giuridica migliore per il fondo mezzanino è quella del fondo chiuso, ovvero dell'"investment trust", sebbene spesso, in Gran Bretagna, per la costituzione di fondi di venture capital e di management buy out sia stata utilizzata la struttura giuridica della "limited partnership" più utile a investitori con esigenze e provenienze diverse e che oltretutto gode fiscalmente di vantaggi enormi poiché non ha tassazione autonoma né è considerata stabile organizzazione di un investitore estero.

D'altro canto la componente reddituale del debito subordinato che viene in Italia assoggettata a tassazione in capo al soggetto creditore è rappresentata dall'interesse attivo corrisposto dall'impresa finanziata. In capo a quest'ultima invece l'interesse corrisposto costituisce un onere deducibile dal reddito dell'impresa: si tratta di un regime analogo a quello previsto per gli interessi obbligazionari.